八戒策略中金：股市的逆转可能会经历“三步曲”

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　　中金点睛

　　摘要

　　近期股市继续改善，我们曾在《宏观眼中的“水牛”》报告中指出，过去几年中国金融周期见顶转向，经济下行压力加大，但经济结构改善。突破传统经济周期的视角，从金融周期视角能更好地理解经济下行压力尚存的情况下股市向好的逻辑。本报告基于海外经验，进一步分析经济周期和金融周期调整后期，股市逆转的驱动力和节奏有何差异。

　　从美国经验来看，金融周期调整与经济周期调整后股市反弹的不同之处可能体现在三个方面。一方面，金融周期调整后，ROE改善之前有一个再配置过程带来的股市修复，即政府帮助私人资产负债表修复带来的再配置效应。经济周期调整后这个过程不显著，因为经济周期调整对资产负债表的影响相对较小，经济周期调整后股市改善与经济改善大致同步。另一方面，金融周期调整后的再配置中，投资人配股不配楼，而经济周期调整后投资人既配楼也配股，甚至配楼多于配股。再者，从宏观政策来看，金融周期调整更需要财政发力，而经济周期调整中货币政策效果较金融周期调整阶段显著，对财政的依赖相对较小。股市持续复苏不是一直依靠再配置效应，还需经济复苏，也就是ROE的改善，这方面财政的作用尤为明显。

　　以美国为例，我们可以将其金融周期调整后股市从下行到复苏分为三步，不妨称之为“三步曲”。第一步是楼市调整，私人资产负债表恶化，安全资产占比上升。第二步是政策发力，政府稳增长并帮助私人改善资产负债表，风险资产预期收益相对于安全资产的吸引力上升，投资人增配风险资产动机上升，但配股不配楼，股市上升。第三步是政策带动内生动能改善，经济复苏，股市由再配置效应驱动到盈利驱动。财政发力的一个挑战是在提振短期增长、改善市场与长期可持续性和避免道德风险之间取得平衡。

　　多个因素支撑本轮中国股市的反弹。科技进步提速，市场对中国经济中长期前景的过度谨慎预期得到较好修正。政府对经济、楼市、股市关注度明显提升，市场倾向于认为下行风险有限。支持股市反弹的另一个非常重要的因素是安全资产配置的性价比下降，而且金融周期下行时期，投资人不急于配楼而选择配股也支撑了股市。展望未来，我们认为技术进步或将继续提振有关板块，但从金融周期视角出发，降低有关部门的债务负担，改善其资产负债表可对股市带来更广泛的支撑。具体而言，降低广义政府和居民的债务负担意义重大，货币和财政加大协同在这方面可以发挥更大作用，也有利于促进市场从再配置效应往盈利驱动过渡。

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　　正文

　　引言

　　近期股市继续改善，我们曾在《宏观眼中的“水牛”》报告中指出，过去几年中国金融周期（房价与信贷互相加强而形成的大周期）见顶转向，经济下行压力加大，但经济结构改善。我们指出，突破传统经济周期的视角，从金融周期视角能更好地理解经济下行压力尚存的情况下股市向好的逻辑。我们在本报告中进一步对比经济周期和金融周期调整后期，股市逆转的驱动力和节奏有何差异。

　　简单来说，金融周期调整后期股市的逆转可能会经历“三步曲”。与经济周期调整后期股市逆转相比，金融周期调整后股市逆转会经历一个资产负债表变化带来的“再配置”效应。金融周期调整对应的是房价较大幅度的调整，经济主体的存量资产可能缩水较多，资产负债表恶化。而经济周期调整主要影响现金流，对存量资产影响不那么大，因此资产负债表变化可能不那么显著。资产负债表的变化不但影响经济增长，也会影响资产配置。金融周期调整后期，即使宏观经济和楼市尚未改善，但如果政策及时发力，帮助私人部门改善资产负债表，资产配置行为也会随之变化，风险资产价格（股市）先于经济和楼市而改善。与此不同，因为经济周期调整对资产负债表影响相对较小，资产配置行为一般不会出现显著变化，结果是风险资产价格与宏观经济的变化大致同步。也就是说，经济周期调整后期股市逆转不必经历一个“再配置”过程。

　　因为金融周期调整是房价与信贷调整，后期私人部门增配风险资产可能倾向于配股而不配楼。经济周期调整后期，投资人增配风险资产可能同时配楼也配股，甚至配楼的积极性较配股的积极性更强。金融周期调整与经济周期调整的理想政策组合也有差异，前者更需要财政发力，因为在私人资产负债表恶化的情况下，其借贷动机偏弱，货币政策效果小于财政扩张。而经济周期调整的情况下，货币政策的效果比较好，对财政扩张的依赖相对较弱。从这个角度来看，金融周期后期股市反弹的持续性和幅度与财政政策的关系更为紧密。

　　我们主要以美国金融周期和经济周期调整为例，来分析两个环境中股市逆转的步伐和幅度的差异。美国上一轮完整的金融周期于2008年左右见顶转向，其上升阶段持续了10多年，而其下行阶段持续了5-6年。我们以2001年的科网泡沫破裂带来的经济下滑作为美国经济周期调整案例。实际上，美国科网泡沫破裂时期正是其金融周期较早的上行阶段，因为金融周期跨度长于经济周期，一个金融周期可以涵盖多个经济周期。日本也经历过金融周期调整，我们也简单对比一下日本与美国的差异。最后，我们结合国际经验，简单讨论一下对中国资本市场的含义。

　　金融周期下的股市“三步曲”

　　如前所述，金融周期调整可能导致资产负债表出现较大幅度的恶化，而经济周期调整对资产负债表的影响相对较小。在资产负债表恶化的情况下，杠杆率被动上升，风险资产可能缩水较多，即使私人部门抛售安全资产以弥补风险资产调整带来的缺口，安全资产占比也将被动上升，而风险资产占比大幅下降。一般而言，经济主体根据自己的偏好，形成各类资产配置的合意比例，如果安全资产占比过高，后续增配风险资产的动机将上升，反之亦然。因此，金融周期调整导致风险资产占比被动或者主动下降，意味着后续增配风险资产的需求会上升。而经济周期对资产负债表的影响相对较小，各类资产占比的变化可能没有金融周期调整带来的变化那么显著，后续再配置的需求也没有那么明显。

　　虽然投资人有一个风险资产与安全资产配置的合意比例，风险资产占比显著低于其合意比例固然意味着其增配风险资产的动机存在，但什么情况下增配风险资产关键还取决于（经风险调整后的）风险资产预期收益与安全资产收益之间的差距。如果风险资产预期收益大于或者等于安全资产收益，投资者将增配风险资产。具体而言，可能有以下不同情形。

　　一个情形是安全资产的配置持续增加，其收益持续下降，继续配置安全资产的性价比下降，增配风险资产的性价比上升。但一般来说，安全资产收益底部可能高于风险资产的底部，如果风险资产价格持续下跌，虽然安全资产收益下降，投资人也未必增配风险资产。另一个情形是风险资产预期收益上升，向安全资产收益收敛，或者超过安全资产收益。这种情况下，增配风险资产的动机将主动上升。第二个情形对风险资产的支撑好于第一个情形，当然上述两个情形同时发生则会导致配置风险资产的动机更强。

　　那么，金融周期调整后期，风险资产（股市）预期收益什么情况下会上升？一般来说，经济改善会带来风险资产价格上升，但金融周期调整后，私人资产负债表恶化较多，内生动能弱，提振增长要靠政策发力，尤其是财政加速扩张。再进一步，内生动能改善的一个前提是私人资产负债表恶化速度放缓甚至企稳，在楼市未改善的情况下，稳定私人资产负债表也要靠政策针对性支持。金融周期调整中，为了降低金融机构传染风险，以及提升金融机构的融资能力，政府一般可能优先帮助金融机构改善资产负债表。如果企业资产负债表也改善，即使经济反应有时滞，股价预期也会逆转。现实中，因为政策难以完全对冲内生动能对经济的拖累，股价逆转可能早于经济和楼市改善，即投资者看到企业资产负债表改善就可能增配其股票。

　　总而言之，金融周期调整与经济周期调整后股市反弹的不同之处可能体现在三个方面。一方面，金融周期调整后，ROE改善之前有一个再配置过程带来的股市修复，即政府帮助私人资产负债表修复带来的再配置效应。经济周期调整后这个过程不显著，因为经济周期调整对资产负债表的影响相对较小，经济周期调整后股市改善与经济改善大致同步。另一方面，金融周期调整后的再配置中，投资人配股不配楼，而经济周期调整后楼和股一起配，甚至配楼多于配股。再者，从宏观政策来看，金融周期调整更需要财政发力，而经济周期调整中货币政策效果较金融周期调整阶段显著，对财政的依赖相对较小。股市持续复苏难以长期依赖再配置效应，股市持续复苏还需经济复苏，也就是ROE的改善。

　　如果将金融周期调整后的股市从下行到复苏分为三步，那么第一步是楼市调整，私人资产负债表恶化，安全资产占比上升。第二步是政策发力，政府稳增长并帮助私人改善资产负债表，风险资产预期收益相对于安全资产的吸引力上升，投资人增配风险资产动机上升，但配股不配楼，股市上升。第三步是经济改善，股市由再配置效应驱动到盈利驱动，股市持续性得以实现（图表1）。

　　图表1：金融周期下半场的股市“三步曲”

　　资料来源：中金公司研究部

　　从上面的分析可以看到，金融周期调整带来的一个重要变化是资产负债表，就是债务问题。资产负债表改善对经济复苏意义重大，这一点明斯基的分析很透彻。明斯基从资产负债表出发，把凯恩斯的货币非中性理论放在了一个条理分明、传导机制清晰的分析框架之下。他把经济划分为家庭、非金融企业、金融机构和政府四个部门，其资产负债表相互联系。负债代表对支付的承诺，资产代表预期收入。用负债购买资产，负债的利息就是持有成本，资产的收益是其产生的现金流。过去累积的负债带来现在和未来的现金支付，过去累积的资产带来现在和未来的现金收入，这些现金收入与支出和四个部门对商品和服务的需求/供给联系在一起。资产负债表把昨天、今天、明天联系在一起，把金融和实体联系在一起。实体经济和金融不可分割，这和新古典经济学的实际商业周期理论形成了鲜明的对比[1]。

　　金融周期与经济周期下的股市修复：美国的经验

　　图表2是美国过去30年来金融周期与经济周期。美国上一轮金融周期于2008年左右见顶，金融周期很长，其上行时间超过了10年，而其下行阶段大约5-6年（2013年左右见底）。其中科网泡沫破裂是我们重点分析的经济周期案例（2001年经济周期见底）。由于监管加强等原因，美国最近这一波金融周期上行幅度明显低于上一轮。

　　图表2：美国的金融周期与经济周期

　　注：图中金融周期是我们根据实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数测算的指标，以反映不同国家所处的金融周期位置。下同

　　资料来源：iFinD，BIS，中金公司研究部

　　图表3对比了美国金融周期调整与经济周期调整后股市、楼市与名义经济增长复苏的顺序。很明显，金融周期调整后，美国股市复苏速度早于名义GDP复苏，更领先于楼市（领先3年左右）。而科网泡沫破裂那次复苏中，股市、楼市和经济增速几乎同时复苏，而且股市复苏似乎还经历了反复，楼市复苏却似乎更为顺畅。这个差别也就是我们前面所说的金融周期调整后期，股市复苏有个“再配置”过程。

　　图表3：复苏的顺序：美国金融周期VS经济周期

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　具体来看，图表4显示，金融周期调整后标普500指数复苏较其ROE逆转要早三个季度左右。而经济周期调整后那一波股市复苏，标普500指数与其ROE复苏基本同步。金融周期调整后股市先经历“水牛”，而经济周期调整后的股市更像“盈利牛”（与ROE 几乎同步）。

　　图表4：美国股市和ROE：金融周期VS经济周期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5进一步分析了金融周期后期的美国家庭资产“再配置过程”。金融周期调整过程中，美国家庭的安全资产占比稳步提升，可能主动配置和被动提升（因为风险资产价格下行）都存在。但安全资产占比到了一定水平就停止上升甚至轻微下行。与此对应的是风险资产占比的变化，其中楼市占比持续下行到2013年左右企稳，而高风险资产（主要是与股票相关的资产）占比在2009年三月占比逆转。反观科网泡沫破裂那个经济周期调整过程中，2002年9月标普500指数逆转前后安全资产占比并无明显变化，高风险资产占比甚至在股价逆转后经历了小幅下行，房地产占比却趋势提升。也就是说，经济周期调整后期，家庭没有经历一个明显的“风险资产—安全资产—风险资产”配置变化。

　　图表5：美国家庭资产配置的变化：金融周期VS经济周期

　　资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

　　那为何家庭在ROE未逆转的情况下，提前几个季度去增配股票呢？图表6展示了美国金融周期与经济周期调整中金融机构、非金融企业和家庭资产负债率的演变。左图显示，金融周期中，私人部门资产负债率先经历一个上升过程（可能先主动后被动）。金融周期见顶转向后，我们看到的是金融机构资产负债率率先下降，然后是非金融企业资产负债率下降，再后是家庭资产负债率下行。

　　家庭资产负债率高点也是标普500逆转的时点。也就是说，金融机构和非银企业资产负债率先改善，股市后改善，而股市改善带动了家庭资产负债率下行。对比经济周期，图表6的右图显示，标普500指数逆转前后，除了金融机构杠杆率有所波动，企业和家庭的资产负债率不降反升，也就是说，企业和家庭基本上都处于加杠杆过程中。

　　图表6：美国私人资产负债率：金融周期VS经济周期

　　注：金融机构杠杆率使用资产与权益之比资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

　　金融周期调整后期，在经济未见改善，楼市亦未见底的情况下，美国金融机构和非银企业资产负债表如何改善的呢？这背后主要是政策发力的结果。美国楼市调整后，美国政府对金融机构救助力度逐步加大。比如，2008年3月中旬，美联储通过摩根大通公司向美国华尔街第五大投行贝尔斯登提供300亿美元的应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机。这是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行提供应急资金。又比如，2008年9月，美联储向AIG集团提供850亿美元的循环紧急信贷额度。2008年11月，纽约联储令ML Ⅱ LLC从AIG子公司购买205亿美元的RMBS，以缓解AIG资本和流动性压力。2008年10月，美国通过《经济稳定紧急法案》，授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于购买和担保金融机构问题资产。对金融机构的救助稳定了金融市场，但也难以避免道德风险问题。

　　除了对金融机构提供援助，美国政府针对居民部门的房地产也采取了一些措施。比如，作为《2008年经济稳定紧急法案》的一部分，由联邦政府发起贷款重组，目标是为房屋所有者提供30年固定利率的、可负担的再融资贷款。美国联邦住宅管理局（FHA）为再融资贷款提供3000亿美元的担保。政府针对还在缴纳房贷的、房产为负净值的屋主，通过更换其房贷条款，使其每月缴纳较低的房贷，避免违约。政府针对彻底无法负担抵押贷款的屋主，通过短售或产权转移的方式，更换到可负担的住房，并可获得3000美元的搬家费。

　　图表7左图显示，美国家庭的负债在标普500指数逆转的前几个季度开始缓慢下行，而其资产上升则与股市逆转同步，说明家庭资产增值主要是股市提升带来的。因为美国家庭资产里面直接和间接与股市的关系都比较密切，因此股市提升对其资产增值作用更为明显。图表7右图显示，经济周期调整过程中，美国家庭负债趋势上升，资产负债率在股市逆转后继续上升，可能因为居民在贷款配楼。

　　图表7：美国居民资产负债：金融周期VS经济周期

　　资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

　　图表8显示，金融周期调整过程中股市逆转后，美国居民资产中楼市价值继续下行，股市价值上升，养老金价值上升，安全资产价值有所下行。而经济周期调整中股票资产和养老金价值见底后徘徊一段时间，房地产价值则趋势上升，低风险资产价值大致持平。

　　图表8：美国居民资产：金融周期VS经济周期

　　资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

　　美国金融周期与经济周期调整后的政策

　　如前所述，金融周期调整对资产负债表的影响大于一般的经济周期调整，因此金融周期调整后需要松货币，但更需要宽财政。图表9左图是美国金融周期调整时期的宏观政策，松货币的同时，政府加大赤字，政府债务率上升比较快，从GDP的60%左右上升到100%左右。右图显示，美国经济周期调整后，主要依赖货币政策，虽然其政府债务率也上升，但原因并非完全是应对经济周期下行，而部分是因为“911”后国防开支增加。

　　图表9：美国宏观政策：金融周期VS经济周期

　　注：右图经济周期中政府债务率上升与911后的国防开支增加、以及减税有关资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　美国科网泡沫破裂前后，货币政策被较多地用来应对经济下行。1996年7月，美国CPI同比上升到3%。时任美联储主席格林斯潘认为，随着技术变革加速，供给增加，通胀将会放缓，因此维持联邦基金利率在5%不变。直到1997年3月，才将联邦基金利率小幅上升至5.25%，并在此后的一年多时间里保持不变。1997年，亚洲金融危机爆发，但对美国经济未产生明显冲击。1998年8月，由于石油价格下跌，俄罗斯发生债务违约，长期资本管理公司因此倒闭，冲击了美国的金融市场。

　　1998年9月，格林斯潘认为美国经济出现了明显的恶化迹象，美联储此后连续三次降息25基点，到1998年11月联邦基金利率降至4.5%。1999年下半年，由于担心经济过热，美联储开始加息，将联邦基金利率从4.5%提升到2000年5月的6.25%。1997-2000年，美国股市处于“非理性繁荣”状态，在美联储加息后，纳斯达克指数在2000年3月见顶后转跌。科技领域投资减少，消费减弱，美国经济陷入衰退。从2001年1月开始，美联储持续降息，将联邦基金利率从6.25%下降至1.5%（2001年12月）。到2003年，逐步将联邦基金利率下降至0.75%。2004年6月，美国经济恢复，劳动力市场改善，美联储开始逐步加息。至2006年6月，联邦基金利率从0.75%上升至5%。

　　财政方面，1993 年《综合预算和解法案》提出系列增加税收和减少支出举措，期望在 1997 年之前将赤字减少一半。得益于有效的财政约束和良好的经济形势，联邦政府财政状况好转，在 1998-2001 年出现了连续 4 年财政盈余。后来互联网泡沫破灭、叠加“911”事件的冲击，美国经济增速放缓。小布什政府采取减税政策，先后于 2001、2002、2003 年颁布减税法案，试图通过减税来对冲经济下行。

　　而金融周期调整后，美国财政的重要性明显提升。2009 年起，奥巴马政府推出大规模减税和政府开支举措，联邦政府赤字规模连续四年超1万亿美元。2009年推出的《美国复苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，总规模超过8000亿美元。美国的财政赤字率在2009-2011年连续三年超过8%，分别达到9.8%、8.7%、8.4%。美联储迅速将联邦基金利率降至零，并开启量化宽松。联邦基金利率从2007年8月的5%迅速下降至2008年12月的零利率。2008、2010、2012年通过量化宽松，美联储向市场注入流动性，累计购买资产额度超过4万亿美元。图表10对比了金融周期和经济周期调整过程中美联储持有国债的变化以及市场风险溢价的变化。

　　图表10：美国金融周期调整后，美国财政货币化

　　资料来源：iFinD，Bloomberg，中金公司研究部

　　复盘日本的经济与股市

　　图表11展示了日本的金融周期与经济周期。日本的金融周期在1990年左右见顶，然后是长期的金融周期下行阶段。因为金融周期通常比经济周期长，所以在金融周期下行和上行的过程中，日本都有多轮的经济周期调整。在金融周期调整之后，日本股市大体经历了三个阶段，1990-2003年的下跌，2003-2013年的横盘，以及2013年之后的上涨。在2013年以前的下跌中，日本股市有过多次阶段性的反弹，但是最终又回落。

　　图表11：日本的金融周期与经济周期

　　资料来源：iFinD，BIS，中金公司研究部

　　图表12也显示，在金融周期下行阶段，日本股市的EPS和估值持续下降，甚至一度出现EPS为负的阶段。虽然经济周期波动和政策刺激一度带来估值的阶段性反弹，不过并未扭转二者的回落趋势。直到2003年左右，日本股市的EPS才见底，2013年才开始出现明显反转。

　　图表12：金融周期下行阶段，日本股市的EPS和估值持续下降

　　注：（1）由于EPS降至负值，无法计算PE，因此图中以PB作为估值指标。（2）受限于历史数据可得性，图中只统计了日本东证一部的上市股票，相当于中国的主板市场，主要是大公司

　　资料来源：日本交易所集团株式会社，中金公司研究部

　　复盘日本股市在1990年后各个阶段的涨跌，可以发现，日本股市真正开始见底的一个关键是着力解决债务问题。虽然日本房地产泡沫自1990年开始破灭，但是直到1998年，日本才开始着手处理债务问题，特别是银行的坏账问题。到2003年，日本的银行坏账问题逐渐处理完毕，银行破产数量和坏账率下降。因此，日本股市在2003年后基本见底。在1990-2003年，日本股市多次反弹，但因为债务问题未得到有效解决，股市不断创新低。而在2003年之后，日本股市虽然也有反复，但是金融机构的资产负债表有所修复，股市基本横盘，没有创新低。

　　例如，1992-1993年，在金融和财政支持下，股市开始反弹。但1993年后，日本的银行和企业的资产负债表持续恶化，僵尸企业的贷款问题开始浮现。日本的银行却依赖于其持有的关联企业股票的未实现资本收益来满足《巴塞尔协议》的要求，但是随着股价的下跌，这些收益也开始消失，影响了银行的资本充足率。1993年，股票和土地价格下跌造成的负向财富效应影响了消费和投资，1993年的GDP季度环比增长率连续两个季度为负，是自1955年以来的第一次。1997年11月至1998年12月，由于资产价格持续下跌，日本三家大型银行和两家证券公司因亏损倒闭。1998年，日本金融监管局（后来的金融厅）成立，允许将破产的银行国有化，或对银行注资补充资本金。1998年10月，日本长期信用银行成为第一个国有化案例。1998年12月，日本信贷银行破产并被国有化。在1999年3月后，日本对银行业大规模注资后，金融市场稳定下来。1999年第二季度，日本经济增长率转正。2003-2006年，日本政府要求大银行减少账面上的不良贷款。日本股市在2003年4月创下新低，但自那以后开始回升至2007年次贷危机爆发。

　　在日本金融周期下行过程中，财政政策逐步发力，但未有效对冲资产负债表恶化的拖累。房地产泡沫破灭后，日本政府不时推出财政刺激计划，有明显逆周期作用的财政补充预算在1998年之前不断增加。但是财政刺激的作用有限在于其未触及债务这个核心问题。日本的财政刺激计划多用于基础设施建设、税收减免、住房投资方面，而对金融机构的资产负债表问题没有及时解决。

　　在资产配置上，在金融周期下行阶段，日本居民部门对高风险金融资产的增配发生在金融机构资产负债表开始修复之后。2002年之前，在日本居民资产配置中，高风险金融资产，无论是规模还是比例，都基本持平。在2003年金融机构的资产负债表开始修复后，日本居民部门对高风险金融资产有过一定增配。然后是到2013年“安倍经济学”出台后，对高风险金融资产出现持续性增配。对于低风险金融资产，日本居民的配置比例在2003年后出现过小幅下降，在2013年后基本持平。日本居民部门似乎也有资产“再配置过程”，但是在金融机构资产负债表修复后系统性从安全资产转向高风险金融资产（配股不配楼）。

　　图表13：日本居民资产分布

　　资料来源：日本统计局，中金公司研究部

　　股市表现上，日本金融、房地产表现落后于制造业。日本的银行、房地产指数从1990年回落，直到2025年仍未回到1990年的位置。在房地产泡沫破灭后，日本的大工业企业生产率有所提升。2003年日本金融机构坏账问题解决后，日本的制造业板块于2006年超过了1990年的高点。

　　图表14：日本制造业板块表现相对较好

　　注：东证制造业指数使用东证机械、交运设备、家电、化工、医药指数的平均值

　　资料来源：Fukao， Miyagawa， Pyo and Rhee （2009）， KLEMS Database March 2008， JIP Database 2008， KIP Database，Bloomberg，中金公司研究部

　　中国的经济与市场

　　我们在《宏观眼中的“水牛”》报告中指出，多个因素支撑本轮中国股市反弹。去年“924”会议，还有DeepSeek 的崛起，让市场对中国经济中长期前景过度谨慎的预期得到修正。政府对经济、楼市、股市关注度明显提升，市场倾向于认为下行风险有限。同时，支持股市反弹的一个非常重要的因素是安全资产配置的性价比下降，也就是利率下降的空间有限，安全资产的预期收益上升空间收窄，导致投资者增配风险资产的动机上升。而且金融周期下行时期，投资人不急于配楼而增配股票也利好股市。我们的估算显示，2019年城镇居民资产配置中房地产占比为60%左右，2025年三季度为47%左右。2019年低风险资产占比为13%左右，而今年三季度为22%左右。同期与股市相关的高风险资产占比由7%上升到12%左右。

　　我们在《利率的底部在哪？》报告中指出，不宜用估算的所谓的“自然利率”来锚定中国降息的空间，因为“自然利率”是基于非常中长期的实际利率估算出来的，而没有考虑降息对金融机构的影响。我们初步估算下来，公开市场操作利率的底部不像自然利率显示的那么低。从效果方面来看，一味降低安全利率，银行可能变得更谨慎而非更激进，可能倾向于放缓信贷扩张的步伐而不是加快，因为其利差因降息而收窄。除了财政地产的结构性问题以外，降息难以压低预期偏弱带来的“风险溢价”，现阶段中国更需要降低利率风险溢价部分。从成本来看，存款利率压降有社会文化、资金跨境流动和汇率等方面的多重约束：银行息差已经较窄，贷款利率下降向存款传导面临压力、储户利益诉求或构成社会约束。这种情况下，非常需要降低利率的风险溢价部分，而降低风险溢价更需财政扩张。

　　根据我们的测算，国债市场隐含的降息预期并不高，期限利差走低的主要原因是预期的波动下降（期限溢价明显降低）。我们用全球通用的期限结构模型对利率曲线进行拆解，这种模型把10年期国债利率拆解为两个部分，一部分为预期的短端利率，另一部分为期限溢价，前者是对未来10年短期利率的预期，后者则是对偏离预期的波动。为了保证测算结果稳健，我们对中国数据建立了多个模型，取模型测算的均值为利率预期。根据我们的测算，截至2025年7月，10年期国债利率中隐含的对中国未来10年短端利率的预期为1.25%左右，相对现在的短端政策利率水平（1.40%）仅低15bp。回顾2021年2月至2025年7月10年期国债利率的下行，预期的短端利率下降只解释了下行幅度的47%，而期限溢价则解释了51%，剩余2%为模型拟合误差。

　　图表15：市场并未预期利率大幅下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　展望未来，什么因素将提升股市空间呢？我们还是回到金融周期这个视角。如前所述，金融周期视角下债务问题是关键。不过，与美日当年相比，中国有一些不同，金融周期调整对中国几个部门的资产负债表的影响总体上可能小于彼时的美国和日本。与美国相比，中国与房地产有关金融衍生品可以忽略，居民购房首付比也比较高，金融机构受到房地产调整的影响相对较小。与日本相比，中国企业不炒作土地和房地产，房地产调整对企业直接影响较小。根据我们的估算，日本上市公司总资产中土地占比一度高于30%，而中国上市公司总资产中土地占比大概稳定在3%左右。但是与美国日本不同的是，城投因为土地融资，在房地产大幅调整后面临较大债务负担，与此相关的企业拖欠债务问题比较突出。

　　左图显示中国还本付息负担仍然较高，右图显示，上市公司应收应付账款还比较多。其中中游制造业和建筑企业应收和应付靠前。建筑企业与基建和房地产的关系最为紧密。房地产调整导致广义政府债务负担加重，也传导至建筑企业，而建筑企业又进一步传导至其上下游。

　　图表16：债务负担尚待降低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17将上市公司和发债城投的应收和应收分别从资产和负债端进行扣除，对比其扣除前后资产负债率。结果显示上市公司中，不管是非金融上市国企，非金融上市民企还是上市房企，扣除应收应付后的资产负债率均低于包括应收应付的资产负债率。总体而言，上市公司的应付款多于其应收款，处于较优势地位，也说明非上市公司的应收可能多于应付款，处于相对弱势地位。不过，与上市公司不同的是，扣除应收和应付款之后，发债城投的资产负债率高于未扣除应收应付的资产负债率，说明城投的应收款规模大于其应付。而城投的应收可能主要对应到政府部门，这也反映政府部门的债务压力相对较大。实际上，金融周期的调整对广义政府的影响也体现在城投之外，比如PPP项目的应付账款承诺等方面。

　　图表17：不同公司的资产负债率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　总之，中国金融周期调整对经济与金融的冲击总体上低于美国和日本当年，但广义地方政府债务负担较重。广义政府债务传导致相关企业及其上下游，并影响政府和居民消费。另一方面，家庭因为楼市调整，资产收缩而债务刚性，也面临一定的债务压力。从这个角度来说，降低广义政府的债务负担，改善其资产负债表，将有利于支撑企业发展，提升股市空间。

　　图表18显示，城镇居民金融资产中高风险资产占比上升，但低于历史均值。我们曾在多篇报告中强调，虽然金融周期调整导致经济下行压力加大，但经济结构改善，经济增长质量得以提升。在中国政府高度重视创新的背景下，这个变化尤其明显。这是与美国和日本当年金融周期调整时期差异较大的一个表现。图表19显示，本轮A股反弹，虽然不同板块都经历了上行，但新老经济分化比较明显，背后是中国新经济竞争力持续上升。实际上，前面我们在分析日本股市中也提到，金融周期调整后，日本制造业板块的表现相对比较出色。

　　图表18：城镇家庭风险资产占总金融资产之比

　　注：金融资产包括保险、基金、股票、存款、理财，高风险金融资产包括股票、公募基金中的非债券货币基金、私募基金

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：新老经济估值分化

　　注：新经济估值使用半导体、人工智能、机器人、创新药四个行业的PS均值；老经济估值使用房地产、钢铁、煤炭、建筑材料四个行业的PB均值；出口依赖企业估值使用海外收入占比超过50%的企业的PE中位值。最新数据截至2025年8月22日

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　从细分板块来看，在金融周期调整后股市反弹早期，美国（2009年2月-2010年4月）和日本（2012年10月-2013年12月）股市都经历了大约14个月的快速上涨。期间，涨幅大的领域包括房地产、金融、可选消费等。这些是和金融周期相关性较高的代表性行业。美国金融周期下行、股市反弹期间，房地产、金融、可选消费等和金融周期密切相关的领域短期反弹强，可能反映了在强有力的政策拉动下，市场对未来金融周期见底的预期。本轮中国股市反弹，更多受益于系统性的预期改善、风险溢价下降，各板块涨幅相近。从行业板块来看，中国稳健的宏观政策下，金融周期相关领域涨幅相对偏低。金融（银行高股息）、IT（AI发展）受各自逻辑影响，涨幅相对较大。

　　风险提示：

　　国别有差异，海外经验参考性受限。

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